來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
近年來，我國居民收入差距有一定的擴大跡象。考慮到收入差距持續擴大將導致國內居民整體的邊際消費傾向回落，引起收入分配的「馬太效應」，並對一國經濟增長產生影響，後續仍需改善收入差距現狀以釋放消費活力、提升經濟內生增長動力，進而促進「雙循環」發展格局的穩步推進。
當前我國收入分配現狀為何？近年來，我國基尼係數有所反彈，收入差距也有一定的擴大跡象。分地區看，儘管近年來我國中西部地區的人均收入水平持續改善，但與東部地區相比仍有明顯差距。我國收入差距一方面與我國過去的經濟發展模式相關，另一方面也有城鄉二元體制的原因。
收入差距，影響幾何？第一，收入差距持續擴大將導致國內居民整體的邊際消費傾向回落，並對一國經濟增長形成考驗。第二，收入差距也可能通過房地產市場而實現螺旋上升，進而導致收入分配的「馬太效應」。此外，在極端情況下，收入差距還可能導致一國經濟增長明顯放緩，甚至陷入「中等收入陷阱」。因此，改善收入差距現狀、優化收入和財富分配機制既有助於釋放消費活力，提升經濟內生增長動力，同時也有助於增進民生福祉、促進社會公平、提升勞動主體的生產積極性和生產效率，從而推動「雙循環」發展格局的穩步開展。
如何改善收入分配格局？向後展望，第一，應完善三次分配製度建設，提高勞動報酬佔比、加強稅收調節效率並積極鼓勵慈善事業發展；第二，要提高土地要素市場配置效率，深化土地產權制度改革，縮小城鄉貧富差距；第三，應加速新型城鎮化建設和戶籍制度改革，進一步縮小城鄉發展差異，推動我國經濟穩步增長。
結論：近年來，我國居民收入差距有一定的擴大跡象。考慮到收入差距持續擴大將導致國內居民整體的邊際消費傾向回落，引起收入分配的「馬太效應」，並對一國經濟增長產生影響，後續仍需改善收入差距現狀以釋放消費活力、提升經濟內生增長動力，進而促進「雙循環」發展格局的穩步推進。具體而言，第一，應完善三次分配製度建設，提高稅收調節效率；第二，要提高土地要素市場配置效率，深化土地產權制度改革；第三，加速新型城鎮化建設和戶籍制度改革。
正文
「十四五」規劃建議明確提出，到2035年，城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小，人的全面發展、全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展。展望未來，完善收入和財富分配機制料將成為「十四五」期間的重點任務。那麼，如何理解收入分配對一國經濟發展的意義？後續又該如何優化我國收入分配結構？本文將就此展開分析。
當前我國收入分配現狀為何？
近年來，我國基尼係數有所反彈，收入差距也有一定的擴大跡象。國際上通常以基尼係數刻畫居民收入分配的差異程度，自2008年金融危機以來，隨著全球經濟增長穩步復甦以及國內經濟增長動力持續修復，我國收入分配結構整體呈優化之勢，基尼係數持續回落，從2008年的0.491回落至2015年的0.462。但自2015年以來，基尼係數有所反彈，截至2019年，中國全部居民收入基尼係數為0.465，側面說明我國貧富差距有一定的擴大跡象，而對比其他國家/地區，同期美國全部住戶基尼係數錄得0.48，歐盟則為0.31；另一方面，自2013年以來，我國居民人均可支配收入不斷提高，但高收入人群的收入增幅明顯快於低收入人群，截至2019年20%高收入戶人均可支配收入為7.64萬元，20%低收入戶人均可支配收入為0.74萬元，二者缺口已升至6.90萬元的歷史高位，中國的貧富差距現象已不容忽視。
分地區看，儘管近年來我國中西部地區的人均收入水平持續改善，但與東部地區相比仍有明顯差距。近年來，隨著我國持續加大對中西部地區的政策支持力度，中西部地區的人均收入水平明顯改善。截至2019年，西藏、貴州、安徽的人均可支配收入水平同比分別錄得12.8%、10.7%、10.2%，明顯高於北京（8.7%）、江蘇（8.7%）、上海（8.2%），但從各地區人均收入的絕對水平來看，中西部地區的人均收入水平仍然明顯低於東部地區：2019年上海人均可支配收入約為6.9萬元，而同期甘肅、貴州的人均可支配收入僅為2萬元左右，不同地區的收入差異情況仍然嚴峻。
我國收入差距一方面與我國過去的經濟發展模式相關，另一方面也有城鄉二元體制的原因。改革開放以來，我國逐漸形成了以公有制經濟為主體，多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度，同時，伴隨著對外開放的持續推進和國際貿易全球化的日益深化，我國私營企業迎來了飛速發展，私營企業工業增加值同比增速明顯高於全部工業企業整體，成為推動我國經濟騰飛的重要力量。但隨之而來，資本要素和勞動要素的矛盾漸顯，我們可以看到，自2015年以來，全國人民人均可支配收入增速在大部分時間都是低於GDP同比增速的，這可能說明在收入分配上，「居民——非居民」的收入分配環節仍有待完善。同時，由於中國的對外開放是從沿海向內地逐步推進的，地理位置、產業模式等因素的差異導致外商直接投資高度集中於東部沿海區域，這也導致了不同地區之前的經濟差距。另一方面，在現有的城鄉二元體制下，農村地區土地市場化程度不高、農用地使用用途受限等方面也在一定程度上影響了農村地區的產業模式和經濟結構，從這個角度上說，我國城鄉二元經濟體制或也是當前城鄉貧富差距的原因之一。
收入差距，影響幾何？
收入差距持續擴大將導致國內居民整體的邊際消費傾向回落，並對一國經濟增長形成考驗。經驗上，高收入群體的邊際消費傾向較低，如從上海城市居民家庭收支情況看，2000年-2015年上海市高收入戶的消費支出占可支配收入的比重明顯低於中、低收入戶。同時，從全國城鎮居民收支情況看，城鎮居民人均消費支出占其可支配收入比重也明顯低於農村居民：截至2020年9月，全國城鎮居民消費佔收入比重為59%，而農村居民為77%，這也從側面表明高等收入群體的邊際消費傾向要低於中低等收入群體。在當前的環境之下，持續擴大的貧富差距將導致國內居民整體的消費動力不足，這對釋放國內需求潛力、提升經濟內生增長動力形成考驗。另一方面，居民整體消費傾向的回落（特別是對食品、服裝等必選消費傾向回落）也可能會導致部分輕工業、服務業的收入下降，進而影響中低收入群體的工資收入水平，形成消費意願回落——企業營收下降——工資收入減少——消費意願回落的惡性循環。
收入差距也可能通過房地產市場而實現螺旋上升，進而導致收入分配的「馬太效應」。現實中，高收入群體相對於中低收入群體而言可以更為輕鬆的購置房產，而隨著房地產價格的持續上漲，高收入群體資產總量的自我增值也得以實現：比如，自2014年至2019年的這段時間，全國人均可支配收入同比增速走勢較為平穩，整體在8%-11%之間，而房地產價格的波動幅度相對較大，如2016年，一線城市住宅價格同比增速最高錄得26.8%，明顯高於全國居民人均可支配收入同比增速。對於有多套房的高收入群體而言，其可以通過出租等方式，將房價上漲轉變為財富效應；而對於無房的中低等收入群體而言，則需承受房租、房價上漲所帶來的擠出效應。這種地產價格對高收入、中低收入群體影響的不對稱性也可能導致貧富差距進一步加劇，從而形成收入分配的「馬太效應」。
在極端情況下，收入差距還可能導致一國經濟增長明顯放緩，甚至陷入「中等收入陷阱」。事實上，當前巴西、阿根廷等陷入「中等收入陷阱」的國家均面臨明顯的貧富差距和經濟結構失衡。事實上，對於此類勞動力供給較為充足，人力成本相對低廉的國家而言，在工業社會發展進程中，資本積累往往可以快速實現，而勞動回報率則長期處於相對低位，這也在一定程度上推升了城鄉收入以及貧富差距。而這種貧富差距如果不能有效緩解，則可能在一定程度上導致消費能力有限、階級固化加劇以及技術創新滯后等問題，最終導致一國陷入中等收入陷阱。
因此，改善收入差距現狀、優化收入和財富分配機制既有助於釋放消費活力，提升經濟內生增長動力，同時也有助於增進民生福祉、促進社會公平、提升勞動主體的生產積極性和生產效率，從而推動「雙循環」發展格局的穩步開展。
如何改善收入分配格局？
完善三次分配製度建設，提高稅收調節效率。結合上文分析，當前我國勞動報酬佔比仍相對偏低，因此，後續應持續改善收入分配機制：初次分配機制方面，應建立最低工資標準等機制來提高勞動報酬佔比，做大蛋糕的同時優化分配結構；在二次分配方面，應突出稅收的收入調節功能，平滑初次分配的收入差距，一方面對高收入者增稅以促進社會公平，另一方面對企業減稅以促進財富創造；在三次分配方面，應積極鼓勵慈善事業發展，營造鼓勵個人自願捐助和投身慈善活動的有利的文化環境和制度環境，適當對慈善組織施以稅收優惠，同時積極營造健康的社會道德觀，增強公民的社會責任感，建立更加科學完善的收入分配格局。
提高土地要素市場配置效率，深化土地產權制度改革。與收入不均相比，中國社會中的財產不均問題也值得關注，如我們前文中提到的房產升值所導致的「馬太效應」。對此，一方面需要堅持房住不炒的政策主線，防範地產惡性漲價對中低等收入群體的擠出；另一方面也需要看到，當前城鄉收入差異的另一個原因其實也是農村地區土地要素的市場化程度偏低。因此，要縮小城鄉貧富差距，應該建立健全農村土地產權制度，促進農村土地的流轉和增值，享受土地增值利益分配，提升農村居民財富水平。
加速新型城鎮化建設和戶籍制度改革。與發達國家80%左右的城鎮化率相比，我國城鎮化空間仍然較大，預計未來城鎮化將成為縮小城鄉發展差異、推動我國經濟增長的重要力量，但在積極推動新型城鎮化建設的同時，也要堅持房住不炒的政策思路，防範地產過熱所帶來的負面影響。另一方面，當前城市外來人口居民戶籍率普遍較低，部分外來人口難以獲得醫療教育、社會養老等本地福利，從而在一定程度上導致了城市內部收入分佈不均。未來在城鎮化擴大城市範圍的同時，應深化城市戶籍制度改革來提升轉移人口的市民化比例，並保障勞動力平等就業，以城鄉融合方式帶動居民融合，實現公共服務、教育體制、醫療衛生和社會保障的一體化。
結論
近年來，我國居民收入差距有一定的擴大跡象。考慮到收入差距持續擴大將導致國內居民整體的邊際消費傾向回落，引起收入分配的「馬太效應」，並對一國經濟增長產生影響，後續仍需改善收入差距現狀以釋放消費活力、提升經濟內生增長動力，進而促進「雙循環」發展格局的穩步推進。具體而言，第一，應完善三次分配製度建設，提高稅收調節效率；第二，要提高土地要素市場配置效率，深化土地產權制度改革；第三，加速新型城鎮化建設和戶籍制度改革。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年11月9日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了40.72bps、7.34bps、17.45bps、11.27ps和12.18bps至2.20%、2.30%、2.37%、2.36%和2.69%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.12bps、1.50bps、2.31bps、3.00bps至2.79%、2.99%、3.06%、3.24%。上證綜指上漲1.86%至3373.73，深證成指上漲2.19%至14141.15，創業板指上漲2.96%至2814.00。
央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2020年11月9日不開展逆回購操作，此外，當日有500億元逆回購到期，實現流動性凈回籠500億元，本周二至周五共有2700億元逆回購資金自然到期。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年9月對比2016年12月M0累計增加14067億元，外匯占款累計下降7799.86億元、財政存款累計增加11825.47億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
11月9日轉債市場，中證轉債指數收於370.65點，日上升0.88%，等權可轉債指數收於1,552.60點，日上升2.00%，可轉債預案指數收於1,274.56點，日上升2.14%；平均平價為116.60元，日上升2.71%，平均轉債價格為134.38元，日上升1.81%。308支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除花王轉債停牌，潤達轉債和新北轉債橫盤外，274支上漲，31支下跌。其中英科轉債（20.81%）、九洲轉債（7.83%）和振德轉債（7.66%）領漲，上機轉債（-4.42%）、通光轉債（-2.69%）和博特轉債（-1.88%）領跌。304支可轉債正股（*ST輝豐除外），除花王股份停牌，濱化股份和福能股份橫盤外，270支上漲，31支下跌。其中英科醫療（20.00%）、三超新材（11.21%）和九洲集團（11.20%）領漲，上機數控（-6.21%）、歌爾股份（-2.60%）和壽仙谷（-2.43%）領跌。
可轉債市場周觀點
權益市場上周明顯回暖，隨著內外部不確定性的逐步消散，市場主線也開始浮出水面，板塊的分化之勢並沒有徹底扭轉，但是板塊熱點已經呈現。轉債市場隨著正股的回暖一同表現，漸入佳境。
我們在近期市場震蕩調整的過程中，不斷強調切勿輕易離場，市場仍舊存在值得參與的機會。在上周周報我們進一步明確市場參與的方向就是「重回主線」。當前我們仍然堅持之前的判斷，建議把握四季度轉債的核心關鍵詞——效率，將標的集中在最優方向的標的上。
短期市場的方向重新回歸盈利上，不僅在於盈利的方向，也在於未來盈利預期彈性較大的方向。從邏輯上，隨著「十四五」規劃綱要落地政策的變數在自上而下的視角中提升了重要性，把握政策主線是當前在盈利修復邏輯之外我們新增的重要關注方向。這一點是為更長的視角而布局。
我們再次重申近期一直強調的主線方向。一是順周期低估值板塊的價格修復，PPI的回升會帶來順周期板塊盈利的明顯回暖，同時順周期板塊還囊括經濟復甦帶來的可選消費的修復，諸如汽車、家電等板塊表現不俗，節奏上先內后外；二是政策視角，重點關注「十四五」主題催化下的主線，安全領域、科技領域以及綠色能源為主要關注的方向，抓住具有成長邏輯的標的。
結合自下而上對於轉債個券效率的區分，總體仍然向低估值標的遷移。
按照慣例，移出公告提前贖回的標的。
高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、歌爾轉2、巨星轉債，上機轉債、奧佳轉債、火炬轉債、隆20轉債、恩捷轉債、福萊轉債、歐派轉債。
穩健彈性組合建議關注安20轉債、廣汽轉債、盛屯（中礦）轉債、瀚藍轉債、桐昆轉債、太陽轉債、鵬輝轉債、文燦轉債、淮礦轉債、光大轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於2020年11月10日發佈的《債市啟明系列20201110—「十四五」系列報告之五：如何改善收入分配格局？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發佈當日的完整內容為準。
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November 09, 2020 at 04:52PM
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